企業価値評価で用いられるDCF法。将来のFCF、TVの算出とは

インカム・アプローチとは

M&Aで企業を買収または売却する際は、譲渡価格を決める判断材料とするために、対象企業の『企業価値』を評価します（企業価値評価）。インカム・アプローチは、将来期待される経済的利益を基にして企業価値や株式価値を算出する方法です。

期待できるキャッシュ・フロー等を基に算出

企業価値評価方法には、主に『インカム・アプローチ』『コスト・アプローチ』『マーケット・アプローチ』の3種類があります。インカム・アプローチは、将来予測される企業の収益やフリー・キャッシュ・フローを予想して、企業価値を算出する方法です。

フリー・キャッシュ・フロー（FCF）とは、会社が本業で稼いだお金から事業維持のために必要な投資支出等を差し引いたものです。『会社が自由に使えるお金』と考えると分かりやすいでしょう。

• FCF＝『営業キャッシュ・フロー』-『事業を維持するのための支出等』

株主への利益還元や新たな設備投資、借入金の返済は、FCFがあってこそ実現します。インカム・アプローチでは、将来得られるFCFを現在価値に換算して企業価値を算出します。

よく使われる手法に「DCF法」がある

インカム・アプローチでは、『DCF法（Discounted Cash Flow）』が多く用いられます。将来生み出されるFCFを現在価値に割り引いて、対象企業の価値を算出することから『割引キャッシュ・フロー法』とも呼ばれています。

『現在価値に割り引く』とは、一定の割引率を用いて、将来獲得できるであろうFCFを現在の価値に計算し直すことです。DCF法は、『お金は受け取るタイミングで価値が変わる』という考えがベースとなっています。

例えば、利率2％で500万円のお金を貸し出した場合、1年後には510万円と、その価値は現在の1.02倍となるでしょう。裏返すと、1年後の価値を1.02で割り引けば、現在の価値が算出できることを意味します。

DCF法は、将来のFCFを『一定の割引率』によって現在価値に直したものです。

DCF法の特徴

企業価値の算出方法は複数あり、それぞれにメリット・デメリットがあります。DCF法は、計算式が複雑で素人では算出が難しいのが難点ですが、将来の価値を合理的に算出できる手法として評価されています。

理論的な手法とされている

DCF法は理論的な評価方法の一つです。過去の実績ではなく、中期経営計画や事業計画などの『将来の計画』を算定の基礎とするため、将来性を含めた価値が具体的に示されます。精度の高い事業計画書が作成できれば、より合理的な評価が可能でしょう。

一方で、将来のFCFや割引率の判断を見誤ると、正しい評価ができない恐れがあります。将来価値を現在価値に変換する際に用いる『割引率』をいくらに設定するかも、評価を左右する重要なポイントです。

なお、精度の高い事業計画が必要である点から、中小企業のM&Aで用いられるケースはあまり多くありません。計算が複雑で、かつ評価の結果検証も難しいことから、企業価値評価の専門家に依頼するのが一般的です。

FCFはどのように予測するのか

FCFを予測する際は、直近数年の売上推移や固定費・変動費の増減率などを基に、予測損益計算書（予測P/L）と予測貸借対照表（予測B/S）を作成し、売上総利益率・営業利益率・経常利益率・当期純利益率などを算出する必要があります。

目的はあくまでも『事業から生み出される価値の算定』であるため、各期間には『支払利息』をはじめとする財務関連のキャッシュ・フローは含めません。

予測P/Lと予測B/Sの作成には、多くのデータと高度な分析技術を要します。作業量が膨大になるため、専門家に協力を仰ぎましょう。

現在価値に割り引くには

『現在価値に割り引く』とは、将来のFCFを現在価値に計算し直すことです。『割引率』を用いて計算した価値は、『割引現在価値』と呼ばれます。

WACCを用いる

DCF法では、『WACC（加重平均資本コスト）』を用いるのが一般的です。

企業の資金調達方法は大きく『株主からの調達』と『債権者からの調達』に区別されます。WACCは、債権者（負債側）と株主（資本側）が企業に求める『期待投資利回りの加重平均（※）』です。

言い換えれば、株主や債権者の期待に応えるには、企業は最低限WACCを上回る投資リターンを生み出さなければなりません。

※加重平均：平均値を算出する際に、量（はかり）の大小を反映させる方法。各データの重要度を加味して計算する

株主資本コスト、負債コストの時価を加重平均して算出

WACCは、株主から調達する資本にかかった『株主資本コスト（％）』と、債権者から調達する負債にかかった『負債コスト（％）』の時価を加重平均して算出します。以下の計算式を活用しましょう。

• WACC（％）＝有利子負債総額/（有利子負債総額+株式時価総額）×（1－実効税率）×負債コスト+株式時価総額/（有利子負債総額+株式時価総額）×株主資本コスト

負債コストとは、有利子負債にかかる金利のことです。ここでは詳細は省きますが、『株主資本コスト』の算出には『CAPM（キャップエム）』という計算式を用います。

リスクが高いほど、投資家が期待（要求）するリターンは高いという理論に基づいており、以下の計算式で表されます。

• 株主資本コスト（rE）＝リスクフリー・レート（R(f)）+ベータ（β）×マーケット・リスク・プレミアム（R(p)）

事業計画の予測期間以降の継続価値の算出

将来のFCFと割引率（WACC）を算定したら『継続価値』を算出します。継続価値はターミナルバリュー（TV）とも呼ばれ、未来永劫に至るFCFの現在価値の合計です。

予測期間とは

将来のFCFと割引率（WACC）を算定したところで、『DCF法での評価期間』を定める必要があります。

DCF法では『企業は無期限に事業を継続する（ゴーイングコンサーン）』という前提があり、永久的な期間のFCFを計算するのが基本です。

『予測期間』とは、事業計画書でFCFが予測できる期間（3～5年程度）を指します。予測期間以降の将来は予測が難しいため『継続価値』として見積もります。

継続価値の算定方法

継続価値とは、予測期間以降のFCFを予測期間終了時の現在価値に割り引いたものです。FCFが予測できない期間は、以下の計算式を使って継続価値を算定しましょう。

• 継続価値＝予想期間の最終年度のFCF÷（割引率-永久成長率）

『永久成長率』とは、予測期間以後も一定の成長率でキャッシュ・フローが永続するという考えを基にした成長率です。多いのは、『インフレ率』を永久成長率とするケースですが、ゼロで算定されるケースもあります。

5年後に3億円のFCFを獲得し、6年後以降も3億円が永久に継続するとした場合（永久成長率1％・割引率6％）、継続価値は60億円（3億円 ÷ ｛6％－1％｝）です。

FCF、割引率、TVなどがそろったら

一連のプロセスでは、『FCF』『WACC（加重平均資本コスト）』『継続価値』を算出する必要があります。FCFを算出したら、割引率（WACC）で現在価値に割り引く作業を行いましょう。

割引現在価値を計算して事業価値を算出

将来のFCFを割引率（WACC）で割り引いた価値は『割引現在価値』と呼ばれ、以下の計算式で算出します。

• n年目の割引現在価値＝n年後のFCF×（1÷｛1+割引率｝^n年）

予測期間（3～5年）の現在価値に継続価値を加えると、企業の『事業価値』が算出できます。事業価値（EV）とは、企業の事業活動によりもたらされる価値で、有価証券・投資有価証券・出資金・預貯金などの『非事業資産』は含まれていません。

企業価値、株式価値を知るには

企業は、事業とは関係のない非事業資産を保有しているケースがあります。事業価値に非事業資産（時価評価）を加算して、企業価値を算出しましょう。

• 企業価値＝事業価値+非事業用資産の価値

M&Aで株式を売買する際は、売買価格の基本となる『株式価値（株主に帰属する価値）』を算出します。

• 株式価値＝企業価値-有利子負債等

まとめ

インカム・アプローチのDCF法では、将来の経済的利益を一定の割引率で割り引くことにより企業価値評価を行います。

企業の成長性や将来性を価値に反映できるのがメリットですが、精度の高い事業計画と企業の実態に基づいて計算しなければ、正しい評価は得られません。

数値化するためには高度な専門性が必要であるため、評価は専門家の力を借りて行いましょう。