経営者が知っておきたい買収防衛策。非上場化以外の方法も

敵対的買収とは

企業が上場すると、その企業が発行する株式を証券取引市場で自由に取引ができるようになります。企業は資金調達を円滑にできるようになる一方で、『敵対的買収』を仕掛けられるリスクが高まります。

敵対的買収とは、誰がどのような目的で行うのでしょうか？

経営陣の同意なしで買収を仕掛けること

企業買収には、『友好的買収』と『敵対的買収』の2パターンがあります。

譲渡側と譲受側の経営陣が対等な立場で話し合いを行い、契約によって会社の買収を実行する友好的買収に対し、敵対的買収では両者の話し合いは行われません。

『株式公開買付（TOB）』と呼ばれる方法によって、取引所外にて対象会社の株式の買い集めが行われます。

『敵対的』というと非道徳的なイメージがありますが、違法行為ではありません。『合法的な会社の乗っ取り』ともいえ、海外ではごく一般的に行われています。

敵対的買収の目的

敵対的買収を行う側は、その企業の発行済株式の過半数を取得することを目指すのが通常です。議決権のある株式の過半数を取得すれば、株式会社の取締役を選任できるほか、株主総会の普通決議を単独で成立させられます。

一部の重要事項を除いた通常の議案は普通決議で承認されるため、過半数の株式を保有する大株主は、実質的に会社の経営権をコントロールできることになるのです。

買収側が敵対的買収を仕掛ける目的はさまざまですが、主に『企業の成長戦略』の一環として実行されます。

• 買収先に魅力的な経営資源がある
• 買収先の事業とのシナジー効果が期待できる
• 買収によって事業規模を拡大したい

利害関係がない企業に買収を仕掛けるケースもあれば、利害関係や対立関係を解消する手段として、買収というパワープレーが用いられるケースもあります。

買収される会社の特徴

買収されやすい企業にはいくつかの共通点があります。一つ目に、他社から見て魅力的な経営資源を有していることが挙げられます。

独自の特許技術やノウハウを持つ企業を買収すれば、ゼロから研究や開発をしなくても、すぐにビジネスを展開させることが可能です。

とりわけ、『株価は低いのに、経営資源は魅力的』という企業は格好のターゲットになるでしょう。

株主構成においては、『経営者が大部分の株式を保有する企業』は敵対的買収に遭いにくく、逆に『多数の投資家で構成されている企業』は買収されやすい傾向があります。

自分の利益を第一に考える投資家は、『買収された方が利益が多くなる』と判断すると、買収を受け入れる傾向があるでしょう。

敵対的買収から会社を守るには？

『他社にはない経営資源がある』『株主構成が不安定』という企業は、敵対的買収からどう身を守ればよいのでしょうか？『非上場化』と『買収防衛策』の二つの方法について解説します。

非上場化する

証券取引所で株式を自由に売買できるようになることを『上場』と呼びます。上場を廃止すれば（非上場化）市場で株式が取引されなくなるため、第三者に敵対的買収を仕掛けられるリスクが大きく低減するでしょう。

上場廃止の手段の一つに、MBO（経営陣による自社買収）が挙げられます。自社の経営陣が既存株主から自社の株式を取得して新たな株主になるM&A手法で、MBO＝仲間内による友好的買収と解釈できるでしょう。

MBOは、買収に対する防衛策として選択されるケースもあれば、経営改革やのれん分け、後継者不足の解消などを目的とする場合もあります。

買収防衛策を導入

買収防衛策は、既存株主や信頼できる買収者に、資金調達を目的としない新株や新株予約権（権利の行使によって株式の交付を受けられる権利）を発行するなどして、敵対的買収者の買い占めを阻止することを指します。

例えば、敵対的買収を仕掛けられそうになった際、自社に友好的な企業に新株を買い取ってもらえば、その企業の影響力が拡大し、買収者の力が弱まるでしょう。

大きくは、『買収が行われる前に予防策として導入するもの』と『敵対的買収を仕掛けられたときの対抗策』の2パターンに区別されます。

事前警告型防衛策とは

事前警告型防衛策は、日本における買収防衛策の主流です。買収者が、企業が定めた『買付のルール』に違反した場合に、対抗措置を講じることを事前に警告する方法で、買収者の動きを牽制する狙いがあります。

買付のルールには、『買収の意図や目的を開示すること』『具体的な経営方針を示すこと』『検討時間を設けること』などが設定されます。もし買収者が買付のルールを守り、情報開示に応じれば、交渉の余地が生まれるでしょう。

買収者がルールを守らずに買収を進めた場合、事前の警告通り買収防衛策が発動されます。

ポイズンピルが活用される場合も

事前警告で買収者がルールを守らなかった場合、『ポイズンピル（毒薬）』が発動される場合があります（事前警告型ポイズンピル）。

既存株主に新株予約権を事前に発行しておき、敵対的買収が行われた際に、安価または無償でその権利を行使できるようにする防衛策です。

• 既存株主に特定の条件下で権利が行使できる新株予約権を発行する
• 買収側がルールを無視して、一定数以上の買付を行う
• 買収者以外の株主に対して、新株を大量に交付する（ポイズンピルの発動）

ポイズンピルが発動されると、買収者の持ち株比率が大きく下がるため、経営権の過半数を狙うことは難しくなります。加えて、買収者が既存株主から新株を買い取れないように、株式には『譲渡制限』を設けておくのが一般的です。

高い役員退職金で買収の魅力をなくす防衛策

敵対的買収が成立すると、買収された側の経営層は退陣に追い込まれるケースが多いですが、このとき高額な役員退職金を支払う契約があった場合はどうなるでしょうか？

買収の魅力が低減するといわれる『ゴールデンパラシュート』と『ティンパラシュート』について解説します。

ゴールデンパラシュート

ゴールデンパラシュートには、『黄金の落下傘』という意味があります。買収によって経営陣が退陣させられた際に巨額の役員退職金が発生する契約を事前に締結しておき、買収者の買収意欲をそぐのが狙いです。

前任の経営陣を退陣させると、買収コストが当初の予測以上に高額になる上、巨額の資金流出により企業価値が毀損するため、買収の意義が薄れるでしょう。

ただ、買収によってリストラされる従業員もいる中、経営陣だけがゴールデンパラシュート（退職金）で会社から脱出するのは、あまりよいイメージを持たれません。そのため、退職金の代わりに条件付きのストックオプションを付与するケースも多いのです。

『ストックオプション』とは、自社株を事前に決めた一定価格で購入できる権利のことで、株価が上昇したところで売却すれば値上がり益を得られます。

実際のところ、経営陣だけに巨額の退職金を支払うゴールデンパラシュートは株主の承認が得られにくく、会社の利益を犠牲にする『利益相反取引』と見なされるケースが多いでしょう。

ティンパラシュートとの違い

ティンパラシュートとは、『ブリキの落下傘』のことです。経営陣に巨額の退職金を支払うゴールデンパラシュートに対し、ティンパラシュートでは、解雇される従業員に高額な退職金が支払われます。

ゴールデンパラシュートと同様、高額な退職金が支払われることが決まっているため、買収意欲をそぐ効果が期待できます。

そもそも、役員退職金は株主総会の『普通決議』で決議されます。普通決議は、過半数以上の議決権を有する株主が参加している総会で、過半数以上の賛成票を獲得しなければ承認されません。

一方従業員の退職金については、取締役会の決議のみで完了します。設定にかかる手間という点で、ティンパラシュートと大きく違うといえるでしょう。

新たな友好的買収を受け入れる防衛策

敵対的買収に対抗して、友好的な企業に自社を買収してもらう防衛策もあります。防衛策が事前に用意されていなかった場合や、他の防衛手段に失敗した場合に用いられるケースが多く、買収防衛策としては最終手段となるでしょう。

ホワイトナイト

ホワイトナイト（白馬の騎士）は、敵対的買収を仕掛けられたときに、友好的な他社によって自社を買収または合併してもらう方法です。協力に応じるホワイトナイトにとって、企業買収は予想外の事態となるため、通常よりも有利な条件が提示されます。

ホワイトナイトを実行するには、敵対的買収者よりも高い価格でTOBを行わなければなりません。敵対的買収者がさらに高いTOB価格を提示すると、価格がどんどんつりあがる事態も視野に入れる必要があります。

ホワイトナイトというと聞こえがよいですが、実際は『身売り』と同じです。他社に買収されることには変わりないため、企業にとっての最終手段となるでしょう。

カウンターTOB、第三者割当増資など

ホワイトナイトによる具体的な防衛方法としては、『カウンターTOB』や『第三者割当増資』などがあります。

TOBとは、不特定多数の株主に対し、あらかじめ買付期間・買付金額・買付株数などを公開して、取引所外で応募者を募るやり方です。企業の1/3を超える株式を買収する場合は、TOBで買付をするのが原則です。

ホワイトナイトに、敵対的買収者よりも高いTOB価格を提示してもらい、相手を追い込む方法は、『カウンターTOB』と呼ばれます。

TOB以外の方法としては、特定の第三者（ホワイトナイト）に新株を大量発行して、買収者の持ち株率を大きく引き上げる『第三者割当増資』が用いられるケースもあります。敵対的買収者は目標としていた持ち株比率が獲得できず、計画は失敗に終わるでしょう。

ただし、既存株主の持ち株率も下がるため反発を招く恐れがあります。

契約に依存する事業に有効な防衛策

敵対的買収のターゲットになる企業は、誰もが欲しがる魅力的な経営資源を有しています。万が一の敵対的買収に備え、取引先やパートナーとの契約には『チェンジオブコントロール条項』を盛り込んでおきましょう。

チェンジオブコントロール条項

チェンジオブコントロール条項（COC）とは、商取引の契約書に盛り込まれる条項の一つです。M&Aや敵対的買収で会社の支配権（control）が変わる（change）場合、契約先はこれまでの契約を破棄できるというものです。

例えばA社がB社に買収された場合、A社の取引先であるC社は契約を破棄して、B社との取引をしないことを選択できます。A社とC社の契約書にあらかじめCOCを盛り込んでおけば、C社の機密情報が第三者であるB社に流れずに済むのです。

B社はA社を買収しても、重要な取引先であるC社から契約を解除される恐れがあるため、買収に魅力を感じなくなります。特に、特定の事業や契約に依存している企業の場合、COCは有効な買収防衛策になり得るでしょう。

友好的なM&Aの障害になる可能性も

COCは敵対的買収だけでなく、友好的買収を妨げる要因にもなります。M&Aで企業や事業部門の売却を考えているケースにおいては、取引先との事業を継続できないといった理由から、買い手が買収を諦めてしまうケースがあるのです。

M&Aでは、主に買い手によるデュー・デリジェンス（買収調査）の際に、COCが発覚します。売り手は、M&A実行後も契約解除をしない合意書をもらうなどの対策が必要となるでしょう。

種類株式を用いた防衛策

株式会社が発行できる株式の種類は複数あります。投資家の間で取引されている株式は『普通株式』と呼ばれるもので、株主の権利に制限が設けられていないのが特徴です。一方で、普通株式と異なる権限を付与したものは『種類株式』と呼ばれます。

種類株式を用いた代表的な防衛策を見ていきましょう。

拒否権付株式（黄金株）

拒否権付株式は、重要事項を決議する株主総会で『拒否権』を行使できる株式を指します。承認された議案でも、拒否権付株式を有する株主が拒否権を行使すれば、その決定が覆されてしまうのです。1株でも強力な権利を有することから、拒否権付株式は『黄金株』とも呼ばれます。

株式会社は株主の意向によって多くが決定されるため、大多数の株主が同意すれば、敵対的買収が受け入れられてしまうのが現実です。自社に友好的で、かつ信頼できる株主に黄金株を与えておけば、自社に不利な議案の可決を未然に防げるでしょう。

全部取得条項付株式

全部取得条項付株式とは、会社による自社の全株式の買い上げが可能な株式です。敵対的買収を仕掛けられた場合、会社は株主総会の特別決議の承認を得て、自社株式を買い上げられるため、第三者の手に経営権が渡るのを阻止できます。

ただし、全部取得条項付株式を発行するには、あらかじめ株主総会の特別決議を行い、定款の変更手続きをしなければなりません。株式取得までの流れは以下の通りです。

1.全部取得条項付株式が発行できるように、特別決議で定款の変更を行う 2.特別決議で普通株式を全部取得条項付株式にする 3.特別決議で取得対価・取得日などを決め、取得日に当該株式を取得する

自社の価値や評価を下げる防衛策

自社の価値やイメージを意図的に下げることで、敵対的買収から自社を守る方法もあります。その代表的防衛策である『ジューイッシュ・デンティスト』と『クラウンジュエル（焦土作戦）』について詳しく解説します。

ジューイッシュ・デンティスト

『ジューイッシュ・デンティスト』は、メディアに自社のネガティブな情報を流して、自社価値を下げ、買収者の買収意欲を削ぐ手法です。逆に敵対的買収者のネガティブ情報を流して、相手のイメージダウンを図るケースも含まれる場合もあります。

悪いうわさや口コミで社会的信用が失墜すれば、資金調達が困難になります。信用回復のために多額の資金を投入しなければならず、買収コストも膨らむでしょう。

ユダヤ系の歯科器具メーカーが採用した買収防衛策であることから、『Jewish Dentist（ユダヤ人の歯医者）』と名付けられました。

クラウンジュエル

クラウンジュエルの直訳は『王冠の宝石』です。敵対的買収に遭った際、自社で最も価値のある事業や子会社を第三者に譲渡または分社化して、意図的に企業価値を下げます。

王冠（対象企業）から宝石（価値ある事業）を外せば、魅力や価値が低減することから、クラウンジュエルと呼ばれています。

クラウンジュエルは、売却後の企業価値が大きく下がるのが難点です。重要な事業を第三者に譲渡する場合、株主総会の特別決議が必要な点にも留意しましょう。自社の価値が大きく下がる結果になるため、株主の同意が得られない可能性があります。

まとめ

日本において敵対的買収はごく少なく、ほとんどがM&Aなどによる友好的買収です。さらに、日本の中小企業の多くは株式に譲渡制限を設けた非公開会社であるため、敵対的買収の心配はないといってよいでしょう。

ただし、上場を目指す企業や他社にはない特許技術を有する企業は、万が一のための防衛策を用意しておくのが賢明です。いつ・どのような対策を取ればよいかは、M&Aの専門家の助言を参考にしましょう。

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